申银证券当年的广告语是“证券之星，中国申银”，虽然在气势上，听起来要比万国证券的“万国证券，证券王国”更弱一些。但中国长期资金市场上的首个证券研究所，是在“证券之星”上，而不在“证券王国”里。
1992年，申银证券设立的上海申银证券研究所有限公司，是国内的首家研究所。虽然其一起手就是独立子公司运作，但整个公司的研究人员，加起来也只有6名股评家。而这一年的万国证券，连专职的股评家都还没有，有的只是与上海电视大学合作拍的8集关于股票知识的电视讲座。一直到两年后的1994年，万国证券才筹建了自家研究所的雏形---研究发展中心，选址在南浦大桥浦东引桥下的浦三宾馆，如今已被淹没在浦东开发开放的历史记忆里。
万国证券1988年创建时的总部是在万航渡路，而得以见证其迅速成长的福地，则是位于静安寺百乐门大酒店的第二处总部。因此，当万国证券的总部，又搬到瑞金一路向明中学对面的一处办公楼里时，或许是搞投资交易的更信奉风水吧，负责国债期货业务的交易总部，仍然留在了百乐门大酒店的618房间。1995年，327国债期货事件的发生，果然就导致了“618”数字的出现。1996年，拥有6名股评师的申银证券，拍过8集股票知识讲座的万国证券，合并成为了1家申银万国，各自只留下了《申银十年风云录》和《万国之路》这两本书籍。
1995年的327国债期货事件发生，让万国和申银这两家位于上海的券商，都在忙于灭火和合并，所以那两年行业内发展势头最猛的，还是深圳的君安证券。1995年，君安证券的研究所正式成立，当时的所长王明夫首次提出要做基本面研究，比如宏观研究和行业公司研究。所以至今卖方业内给当时君安研究所的尊称，都还是那句：
大旗之前，证券公司的研究员几乎都是股评家，或者是服务领导和媒体的撰稿人。大旗之后，券商分析师才开始登上历史舞台。
一同登上历史舞台的，就有黄燕铭。1994年，黄燕铭从上海财经大学经济信息管理系本科毕业后，入职了万国证券的经纪业务总部。当时的口号是要让大学生下基层，所以够下基层资格的黄燕铭，一入职就去了营业部的柜台点钞票。而除了点钞票，他对那段日子的回忆只有一句：“仰头看天，看不到天”。
好在两年后，就变了天。1996年，申银和万国合并，黄燕铭也从经纪业务总部调到了申万的研究所，成为了行业内的第一代证券分析师。他的证券分析师职业生涯，开始于职业的开始，而从此再也没离开过这个行业的他，不仅创建了“三朵花”理论，也一路见证了卖方的“三朵花”：
在申银与万国合并前夕，申银研究所里仍是只有6名股评家，做股评，讲技术分析。而万国研究发展中心已发展到40多人，除了给媒体写稿子之外，还肩负着为公司领导写稿子的任务。
1996年申银与万国合并，被合并掉的大多是万国的领导。既然领导们都走了，给领导写稿子的万国研究发展中心，自然也走的只剩下二十几人，其中大半还都是打字员、管报纸的后台人员。好在万国研究发展中心的筹建人之一庄东辰没走，并且担任了合并后的申银万国研究发展中心总经理。如今的新生代分析师们，可能很少有人知道庄东辰的故事，但已经离开人世15年的他，还活在老一代分析师们的心里，比如黄燕铭就说；“庄东辰先生和林义相先生是中国证券研究行业的奠基人，他从内心里永远感谢他们，特别是他的老师庄先生。”
而君安证券跟万国证券很像，比如这两家券商的创始人张国庆和管金生，都被称为“证券教父”，又都落了个被合并的地步，比如君安研究所最早也是叫研究发展中心，主要工作也是给领导写稿子。但更晚被合并的君安证券，更早地进行了研究所改制，改制后的君安研究所开始做基本面研究，主要为投资服务。只是在那个坐庄盛行的年代，这个“投资”指的并不是投行业务、经纪业务，而是自营业务。
1996年，分管自营、研究业务的君安证券副总裁杨骏，重仓买入了深发展。作为1996年证券市场牛市行情启动后最大牛股之一的深发展，让君安证券的自营资金规模，从数亿元飞涨至了数十亿元。再加上对长虹、黔轮胎、广深公路等股票的投资，在1996年至1997年的大牛市中，君安证券靠着自营投资暴富。
君安证券研究所的规模，也很快就达到了上百人。1996年，李迅雷去应聘君安证券，面试官杨骏问他：“你愿意做研究，还是到资产管理部？”向来厌恶风险的李迅雷，毫不犹豫地回答道：“我还是做研究吧。”后来，李迅雷在那篇回忆文章中又写道：
“当时北京、上海的一般券商员工的工资水平在2000多元时，本人经过三个月的试用后，被聘为宏观部副经理，工资就涨到1万多了。”
“当时北京、上海的一般券商员工的工资水平在2000多元时，本人经过三个月的试用后，被聘为宏观部副经理，工资就涨到1万多了。”
君安证券的基本面研究，给公司赚了很多钱，也在行业内产生了示范效应。特别是申万研究发展中心的庄东辰，看到后马上领着申万也做起了基本面研究：宏观、固收、公司研究等等。黄燕铭就是在这样一个时间段，从经纪业务总部调到了研究发展中心，那时在申万做基本面研究的研究员，排在黄燕铭前面的只有4位，他排第五。
但对内服务的研究所，还不能被称为卖方。就像那时的君安研究所，是给公司的自营提供服务，而申万研究发展中心的基本面研究，也只是给媒体和自家公司服务，比如投行、经纪和公司领导们。一直到1997年年底，公募基金管理办法的公布，作为买方的公募基金成立，券商的研究业务才逐渐开始有了树上花：佣金收入。
说“逐渐”，是因为树上花开，非一蹴而就。老一代的金融机构野着呢，当时的公募基金就是真正的“开源节流”：卖方服务肯定是需要的，但不仅不愿给佣金以“节流”，而且直接就“开源”挖人。黄燕铭跟我说，他至今都记得1998年对外服务经常会发生的一幕，申万派6位研究员去北京给公募做路演，结果回来的时候只剩下3个了，其余的当场就被挖走了。而他没被挖，是因为压根就不让出去跟基金公司的人交流，一直被老板藏在公司里怕被挖走。
那么当时基金公司的佣金，究竟给了谁呢？看看首批成立的公募基金们，他们的大股东都是谁，你就会明白了：证券公司。公募基金的佣金，都给了自己的大股东。这导致了后来“基金公司分佣金，一家券商单一不能给超过30%”政策的出台，但问题并没能得到一定效果解决，因为有些基金公司恰好有5家证券公司大股东，每家持股20%，佣金还是会被这五家股东分掉。
那时的公募野，但券商比现在硬。1999年4月，卖方行业的四位领军人物：申银万国庄东辰、华夏证券林义相、君安证券李迅雷（当时国泰和君安尚未正式合并）、南方证券李启亚，在杭州开了一次闭门会议，会议的主旨精神是：
这场会议不止是喊口号，很快在2000年的时候，申万真的停掉了对某家大基金公司的研究服务，就因为这家公募不给佣金。
1999年4月的杭州会议，是卖方研究发展历史上的一个重要会议。在这之后，加上监管部门的干涉和社会舆论的压力，特别是2000年的那篇《基金黑幕》，基金行业开始了大整顿，非市场化的给付佣金情况才得到大幅改善。而参加杭州会议的那四家券商研究所，又发起成立了证券分析师委员会，这正是如今证券业协会里证券分析师专业委员会的雏形，他们一起种下了这朵树上花，也一直在保护着它。
1996年，证监会的研究信息部副主任林义相，来到华夏证券担任副总裁。分管过经纪、投行、自营业务的他，在两年后开始负责华夏证券的研究业务。
林义相是留法的经济学博士，毕业后的第一份工作，是在法国储蓄与信托银行的股票部，从事股票投资分析工作，所以是正儿八经的外资研究体系科班出身。而他除了是华夏证券研究业务的领头人之外，更是把外资研究体系，推广到国内整个卖方行业的领头人。
2000年，林义相邀请法国的券商研究员，到华夏证券来传授外资的研究思想和方法。更重要的是，不光是传给华夏证券的研究员，林义相还通过当时的证券分析师委员会，把自己的这些资源和培训方法，输送给了国内所有的证券分析师，这其中就有着黄燕铭。
2000年的年底，黄燕铭被申万派到香港学习了三个月。在出发前他在深圳听到了林义相安排的培训课，开始对如今卖方分析师们做研究所用的：盈利预测模型和估值模型，有了概念。我以为那三个月香港的学习时光，会让黄燕铭很开心，没有想到他跟我说那段时光让他刻骨铭心，一听这个我张嘴就来了：
等后面再联系上黄燕铭后我才知道，那段时光让他刻骨铭心，是因为当他以国内最优秀卖方分析师的身份，去到香港跟国外同行交流的时候，才发现了自己讲的那些东西，对方根本就听不懂。听不懂是因为，当时国内卖方的逻辑还是散乱的，特别是把产业思维与股票思维混为一谈。而对方的逻辑是结构化的，是围绕着股票估值的思想。
那个刻骨铭心，让黄燕铭想通了只有用股票的思维，给股票投资人讲产业讲公司，投资人才能听得懂，即产业思维在内，股票思维在外，做到两者的统一。那三个月，彻底改变了黄燕铭对卖方研究的理解，让他在后来逐渐找到了，从基本面研究跳跃到股票研究上的那个关键步骤。最近喜欢跑步的我，也终于理解了为什么他会用“刻骨铭心”来形容，因为你仔细听下骨裂的声音，会发现就像花开的声音一样。
2000年，盈利预测模型和股票估值模型被引入国内，不仅解决了股票的定价问题，形成了第一代的策略研究，也让国内整个卖方行业，迎来一个学习和发展的蓬勃时代：研究思想的创新最多，研究方法的更新最快。黄燕铭回忆说那些研究方法和研究思想的革新，在今天来看可能只属于雕虫小技，但当时却是压在分析师们心头的大山。如果把研究思想和研究方法，看成每一个卖方从业人员的心里花，那么就在那个时代，百花齐放。
这个卖方行业学习和发展的蓬勃时代，一直持续到2004年，国内证券分析师的管理体系和监管格局大多也都定了下来，包括卖方研究报告的格式和规范，也都是在这一段时期内定下来的。
比如现在的卖方研究报告，除了中金用的是摩根士丹利的模板外，大多用的都是和申万相似的模板，而申万当初主要参考的是欧洲各家投资银行，特别是德意志的模板，不过研报首页的那五段撰写格式，却是黄燕铭在申万时定下来的。黄燕铭告诉我，那五段话的核心词分别是信息、逻辑、超预期、催化剂、结论，是他从原汇丰银行的香港研究主管Mark Coggins处受到的启发，加上与申万同事们集体讨论创作出来的。黄燕铭还特意提到了一个人：董梁，是他在申万研究所时最重要的搭档，为申万研究所的建设同样作出了巨大贡献，如今还在申万坚守。
黄燕铭跟英国人Mark亦师亦友，Mark来中国会找他吃饭，俩人也会通过微信交流聊天。有次Mark跟黄燕铭说，他是自己在中国最好的学生。这让黄燕铭陷入了沉思，自己为什么能践行好Mark的这么多东西？最终想了想，还是跟自己在香港那三个月的经历有关：刻骨铭心。
2000-2004年，黄燕铭有了三个月的刻骨铭心，但还有我们不知道的时光，也让其他的卖方从业者们刻骨铭心。正是这些卖方从业者们，用自己心中的刻骨铭心，开出了各自的心里花。而这一朵朵心里花，也一起汇聚成了那段卖方行业最为蒸蒸日上的时代。
2003年的首届“新财富”评选，总共设置了26个研究领域的投票：宏观+25个细分行业领域。虽然当年还没能体会到被拉票感受的买方们，对这个活动并没有特别的买账，直接体现就是投票回收率只有四分之三左右。但被选出的各研究领域前三名卖方分析师所在的单位，也确实都名副其实，因为得奖最多的三家券商研究所分别是：
特别是被邀请来参选的许小年，作为中金公司的首席经济学家，代表中金取得了宏观领域的第一名。
1995年，由建行和摩根士丹利合资的中金公司挂牌成立。大股东建行给中金带来了广阔的市场，二股东摩根士丹利带来的则是全球领先的技术。中金的这个贵族基因，在其成立时就显露了出来：只重点开展投行业务，特别是国内企业在海外的上市业务。而从1997年中国移动的海外上市项目开始，之后的国内每一单海外上市项目，在承销总干事的那一栏里，中金公司的LOGO也确实多年从未缺席过。
为投行业务而生的中金，其成立研究所的目的，更多的也是为帮助投行去销售自家的股票。所以不仅中金的卖方研报模板，一直跟其他券商研究所的不同，是最早从股东摩根士丹利那里传过来的，而一起被传过来的，还有首席经济学家的设置。
如今各家券商里的首席经济学家，只有最顶尖的那批，才能被外界承认是“经济学家”，而中金的首位首席经济学家吴敬琏，根本就不需要再经过外部的验证过程，因为在他还没来中金之前，就已经被大家尊称为经济学泰斗了。包括曾在1996年获得“孙冶方经济学奖”的许小年，同样也不需要再经历外部验证，他在1998年的年底，来到中金研究部担任第二位首席经济学家。
首届新财富需要许小年，许小年却没那么需要新财富。就像他的宏观研究水平，并不是因为得了新财富第一被记住，而是后来那段有名的“千点论”，出自他在中金履职时的一篇研究报告：《终场拉开帷幕—调整中的A股市场》。因为就在这篇研报推出几年后，上证指数便跌到了998点，之后又重新拉起了新的牛市。
但很快每年必有拉票季，以及选票回收率保持在100%的新财富评选，让慢慢的变多的卖方从业者们，开始变得需要新财富。因为先成名，再被邀请参加新财富，变成拿了新财富，便可以成名。一张张新财富的投票，变成一张张的纸上花，投票的货币化，也令其成为佣金的替代物。
比如曾负责中信证券研究部的徐刚，就在某年新财富评选投完票之后，跑到了北京的某基金去讨要佣金。那年该基金把新财富第一投给了中信研究部，但把佣金第一分给了申万研究所。徐刚的意思是，既然把新财富第一投给了我们，就说明对我们的评价最高，自然佣金第一也应该给我们。该基金的回复，更实在：
就这样，新财富投票不断挤占用来衡量卖方价值的佣金评价，一直到佣金评价和新财富投票评价几乎彻底的分离，也由此给卖方行业制造出了一系列的矛盾。比如站在券商的角度来讲，是要票还是要钱？票代表着声誉，代表未来的钱，但老是要票不要钱，时间长了公司也受不了。再比如研究员拿着奖杯找公司要钱，公司说你们挣来的是奖杯，不是钱，我拿什么来奖励你？
而佣金评价和新财富投票的分离，也让卖方从业人员的心里花开始分离。一方面每年新财富的投票季，慢慢的出现各种不务正业的拉票方式，有点钱的会举办豪华游艇酒会、开泳装秀，有点文化的则会写诗、唱歌和拍微电影。另一方面，先是中金在2012年，宣布退出新财富评选。接着中信在2015年，将内部考核方式变为佣金派点考核，同样也宣称今后不再参加新财富。
但两年后的2017年，中信又派了五个团队重回新财富参选，啪啪打着自己的脸，它要能再多忍一年就好了。因为就在2018年，一场不雅的拉票酒局被曝光在网络上，成为压垮新财富评选的最后一根稻草。先是30多家券商宣布退出新财富评选，接着新财富评选活动正式暂停。
但新财富评选的暂停，治标不治本。就在评选暂停后，卖方研究行业很快就出现了衰退的迹像。分析师们的工作积极性下降，校园招聘出现了困难，解读信息的及时性减弱，对信息的解读程度也开始降低，给整个市场的效率都造成了损伤。毕竟新财富的评选只是“标”，投票的货币化才是“本”。
2019年，暂停了一整年的新财富评选重启。这次重启的重点，在于证券业协会在重启前发布的《证券分析师参加外部评选规范》。而起草此次规范最早文本的，是慢慢的变成了国泰君安研究所所长的黄燕铭。他被选中的原因，一方面可能是丰富的工作经验，加上国君研究所不参与接下来的新财富评选，角度可以中立些。另一方面是因为卖方行业正在改革分析师考评，从外部评选转向派点制，而派点制考评正是最早由申万从海外引进并由黄燕铭在2004年写成文的，黄燕铭说这是申万研究所最早一代从业人员共同智慧的成果。
所谓派点制，就是把100个点的打分权交给接受卖方服务的客户，比如基金公司，由其对提供服务的卖方研究员们打分。谁的专业服务更有价值，谁获得的点就会更高，佣金分配也更高。国内最早实施派点制的研究所，就是当时黄燕铭所在的申万研究所。而如今改革变化后的派点制，基金公司不仅是把佣金分配与派点结合，也把新财富的投票与派点结合在了一起，黄燕铭说他支持这样的做法，把派点与佣金分配以及与评选投票挂钩，这让分离又重回了一致，对行业的发展是有利的。
至此，卖方行业历史中的三朵花：树上花（佣金收入）、心里花（研究思想和研究水平）、纸上花（新财富的投票），开始逐渐形成一个闭环：卖方研究是一个从外在的境（树上花与纸上花）到内在的心（心里花），再由内在的心（心里花）通过服务行为（研报等）去影响境（树上花与纸上花）的过程。
是不是很眼熟？眼熟代表你跟我一样，都看过黄燕铭在2014年所讲的三朵花理论：树上花（客观世界）、心里花（内心世界）、纸上花（符号世界），而证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界）到内在的心（内心世界），再由内在的心（内心世界）通过投资行为（交易工具）去影响境（客观世界与符号世界）的过程。就在这一年，国君研究所的所长黄燕铭，获得了新财富的杰出研究领袖奖。
